来源：华安证券股份有限公司
事件描述
事件一：4 月27 日晚，中化国际发布2022 年度报告，实现营业收入874.49 亿元，同比增长8.25%；归母净利润13.11 亿元，同比减少39.15%；实现扣非净利润8.33 亿元，同比增长53.42%，基本每股收益0.46 元。其中，公司第四季度实现营收215.10 亿元，同比减少3.72%，环比减少0.07%；归母净利0.21 亿元，同比转正，环比减少93.33%；扣非归母净利润-3.44 亿元，同比下降11.33%，环比转负。
事件二： 4 月27 日晚，中化国际发布2023 年一季报，第一季度实现营收147.66 亿元，同比减少21.64%，环比减少31.35%；归母净利润1.13 亿元，同比减少71.32%，环比增加438.10%；扣非归母净利润-0.56 亿元，同比减少117.73%，环比增加83.74%。
【资料图】
2022 全年扣非归母实现高增长，宏观环境冲击下经营稳健归母净利润同比下降有上年同期出售扬农化工的不可比因素，剔除扬农股份股权出售收益及扬农股份经营数据相比均有大幅增长，其中收入增幅约18%，归母净利润增幅约159%，扣非后归母净利润增幅约93%。从盈利水平来看，2022 年公司毛利率8.66%，同比-1.47pct；净利率2.49%，同比-5.66 pct。公司上半年克服疫情的不利影响，盈利超预期。下半年疫情反复以及需求下行导致整体经营压力增大，存货损失拖累利润，但公司积极以量补价，一方面积极开拓国际市场，另一方面连云港C3 项目部分装置、泰国防老剂项目、扬州改性ABS项目、尼龙66 项目等实现投产，平滑周期性波动。
四季度业绩承压，一季度轻装上阵改善明显
四季度ECH、防老剂等盈利下滑，存货损失拖累经营性利润，积极拓张产品销量缓冲业绩压力。非经营损益部分主要来源于2022 年度政府补贴，2022 年Q4 扣非业绩-3.44 亿元环比承压。由于疫情反复及需求下滑使得公司主要产品的价差明显缩窄，公司盈利能力下降，同时四季度计提了4.96 亿元资产减值损失，前期存货损失计提为主要影响因素；但公司积极以量补价，各主要产品销量环比均有较大幅度增长。2022Q4 公司氯苯/氯碱/树脂/防老剂产品板块产量分别环比+62.42%/+18.59%/+60.49%/+8.39% ， 销量分别环比+43.16%/+16.11%/+56.74%/-20.15%。
拆分板块来看，2022Q4 公司氯碱产品板块中，氯化苯-苯/双酚A-苯酚-丙酮/环氧氯丙烷-丙烯-液氯价差环比变动+37.82%/-9.62%/-34.08%，需求下行导致双酚A 和环氧氯丙烷价差收窄明显。烧碱-原盐价差有所修复，环比+14.76%。此外，公司树脂产品板块由于下游需求不畅，2022Q4 公司树脂产品平均售价环比-11.64%，根据市场数据，环氧树脂-环氧氯丙烷-双酚A-49%烧碱价差环比+1.47%。防老剂 板块，公司橡胶防老剂2022Q4 平均售价为27471.2 元/吨，同比/环比-0.08%/-8.50%，防老剂6PPD-苯胺-MIBK 环比-10.93%，盈利能力有一定下滑。
一季度盈利环比改善，防老剂盈利提升。2023Q1 公司氯苯/氯碱/树脂/防老剂产品板块产量分别环比-29.39%/+4.20%/-23.70%/-10.32%，销量分别环比-28.00%/-22.10%/-17.81%/+0.69%。市场需求较弱及春季因素导致公司产品产量销量均缩减。氯化苯-苯/双酚A-苯酚-丙酮/环氧氯丙烷-丙烯-液氯/烧碱-原盐/环氧树脂-环氧氯丙烷-双酚A-49%烧碱/尼龙66-己内酰胺/ABS-苯乙烯-丙烯腈-丁二烯价差环比变动-55.31%/-40.27%/-7.86%/-24.44%/-2.38%/-9.44%/-25.97%。防老剂板块价差修复，6PPD-苯胺-MIBK 价差环比+9.40%，在行业需求低迷的背景下，该板块盈利韧性较强，作为行业龙头行业地位稳固，为公司提供盈利基石。2023 年，我们认为主要产品需求有望逐季改善，目前已来到基本面拐点。
研发投入增加，“强链、补链、延链”提高新材料竞争力连云港碳三项目部分装置已陆续投料试车，2023 年将全线贯通。公司连云港碳三项目一期总投资规模139.13 亿元，拟建年产60 万吨丙烷脱氢（PDH）、65 万吨苯酚丙酮、24 万吨双酚A、40 万吨环氧丙烷、15 万吨环氧氯丙烷（ECH）、18 万吨环氧树脂。其中，2022 年环氧氯丙烷、环氧树脂、双酚A、苯酚丙酮、离子膜烧碱、双氧水已投产，预计在23 年第二季度PDH 装置投料试车，第三季度PO 装置建成调试，届时实现全线贯通碳三项目。公司的碳三项目上游布局丙烷脱氢，并采用国家政策鼓励的绿色工艺HPPO 法，综合利用丙烷脱氢副产氢气配套双氧水法环氧氯丙烷，符合国家双碳政策要求，大幅降低产业链成本。另外，连云港促进剂项目稳步推进，预计2023 年内建成投产。
专精特新产业链突破，新材料孵化加速。公司定位为承载中化集团的重要化工新材料平台，推进布局对位芳纶、锂电池正极材料等国产替代重点材料，公司有望成为集团的新材料管线孵化平台。
2022 年对位芳纶实现高强高模突破，拟扩产2500 吨巩固领先优势。
公司目前拥有对位芳纶产能5500 吨/年，通过不断提高产线运行稳定性，推动产品质量提升，2022 年在高强高模牌号方面实现重大市场突破，产品品质已进入行业领先梯队并成功取得多个应用领域客户认证，公司在芳纶行业的市场地位持续提升。根据仪征生态环保局公示，公司新建2500 吨 对位芳纶浆粕及短纤生产线扩建项目已获得环评批复，进一步扩大规模优势。
尼龙66 及中间体J 项目取得重大突破。2022 年四季度，公司年产4万吨尼龙66 及2.5 万吨中间体J 项目已全面投产并实现盈利，预计项目达产达效后每年可为公司带来新增销售收入8.86 亿元，年净利润近1 亿元。该项目采用的创新生产工艺经两步反应直接制备己二胺，绕过了跨国公司对尼龙66 关键原料己二腈技术与供应的长期垄断。目 前该板块产销良好，公司也将结合市场情况扩展产能。
研发投入持续增加，推进新材料产品孵化。2022 年公司研发投入12.56 亿元，研发投入聚焦于化工新材料（占比55.8%），聚合物添加剂板块（19.3%），轻量化材料、特种材料（占比4.4%），全年公司新产品销售收入90.1 亿元，同比增长41%。
拟剥离非核心主业，贸易向生产转型加速
近年来，公司加速调整战略方向，逐渐由传统贸易业务为主向精细化工生产型平台转型，打造科技驱动的创新型化工新材料企业。后续，碳三新材料项目、聚合物添加剂项目、对位芳纶下游衍生项目陆续投产有望为公司贡献利润增量。随着公司的重点项目陆续投产后，公司的业务结构将会持续优化，化工新材料产销占比将逐渐上升。
报告期内，公司大力推进产业整合，于2022 年11 月17 日披露《关于全资子公司出售资产的公告》，宣布以非公开协议转让方式，向海南橡胶转让持有的合盛集团（天然橡胶业务）36.00%的股份，并最终于2023 年2 月3 日顺利完成项目交割，实现了公司向化工新材料核心主业的进一步聚焦。
近年来，公司对现有资产组合“既做加法，又做减法”，不断优化业务组合。“做减法方面”，中化国际已相继退出物流、农化、部分化工贸易等非核心业务，此次剥离非核心、重资产业务天然橡胶是公司又一重大举措。“做加法方面”，主业化工新材料领域，公司通过增持扬农集团股权，持续增加对新材料业务的投入，打造多基地、上下产业链一体化的产业布局，促进资源向主业集中，公司盈利结构持续优化。近年来，公司加速调整战略方向，逐渐由传统贸易业务为主向精细化工生产型平台转型，我们认为公司价值将被市场重估。
投资建议
由于下游产品需求下滑超出预期，我们下修公司2023-2024 年业绩预测，我们预计2023-2025 年公司实现归母净利润分别为9.77、15.17、19.96 亿元（2023、2024 年前值为19.84、27.46 亿元），对应PE 分别为22.79、14.69 与11.16 倍，维持“买入”评级。
风险提示
原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
安全生产风险；
项目投产进度不及预期；
宏观经济下行。
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